关注：苏州将召开低空经济发展推进大会，会上将发布一系列政策举措，从而推进苏州低空经济高质量发展。

　　低空经济万亿市场规模，政策和产业端双重催化共振。2023年12月中央经济工作会议将低空经济定调为战略性新兴产业，2023年3月政府工作报告提出打造低空经济等新增长引擎，中央层面持续重视低空经济发展，低空空域改革成为重要助推。地方政府因地制宜响应号召，多个省份推出低空经济发展相关政策规划，深圳、湖南、四川等地低空经济发展走在全国前列。产业端新型飞行器eVTOL产品成熟度提升，亿航EH216-S成功取证并与无锡、广州等地方政府达成合作，上海峰飞“盛世龙”完成深圳-珠海跨海跨城飞行，应用场景逐步落地。政策端和产业端共同催动下低空经济万亿市场加速落地兑现，24年或为产业元年。

　　eVTOL是低空经济重要载体，新型飞行器场景快速拓展空间广阔。eVTOL（电动垂直起降飞行器）作为新型低空飞行器，具有安全、安静、环保、经济、智能、舒适等多重优势，是低空经济重要载体之一，《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）》中提出2025年实现电动垂直起降航空器试点运行，2035年实现以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备商业化、规模化应用。据保时捷管理咨询预测，中性假设下2030年我国eVTOL市场规模将达500亿元。技术成熟度提升下产品研发及取证周期有望缩短，多款产品有望迎来取证，商业化运营落地在即，应用场景逐步拓展打开市场空间。

　　苹果在积极研发AI芯片，M4芯片有望大幅增强AI功能，运算核心数量较上一代大幅增加，将能执行更复杂的AI运算，将采用台积电升级版3nm工艺，性能、能效将进一步提升，苹果将在今年年底发布配备M4芯片的Mac。

　　微软将在5月举行的Build 2024大会上推出全新的Windows AI功能，让用户通过先进的AI功能与Windows上的数字生活进行深入互动。特斯拉CEO马斯克表示，目前xAI正在对第二代大语言模型Grok 2进行训练，已经消耗了约2万块英伟达H100 GPU，未来进阶版本Grok 3的开发可能需要高达10万块，并表示，AGI有可能在未来2年实现超越人类智能的突破，需要大量的GPU。

　　英特尔发布了AI芯片Gaudi3，采用台积电5纳米工艺，相比英伟达H100，训练性能提升70%，推理性能提高50%。电子半导体基本面逐渐改善，台积电3月实现营收1952亿新台币，环比增长7.5%，同比增长34.3%。近期多家公司发布了超预期的一季度业绩预测，如澜起科技、晶晨股份等。展望下半年，将有众多重磅AI手机、AI PC发布，整体来看，电子基本面逐渐改善，Ai大模型持续升级，Ai给消费电子赋能，有望带来新的换机需求，看好AI驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。

　　关注：2024年一季度产能利用率再度“触底”，“设备更新”等政策支持下，产能周期能否开启回升、行业层面如何演绎？

　　最近一轮产能周期始于2016年初，2024年一季度产能利用率再度“触底”。参考产能利用率等指标，2000-2016年共历经2轮产能周期、每轮跨度在7-10年。2016年一季度产能利用率触及72.9%的低位，随后新一轮周期开启，当前或已进入周期切换“平台期”；今年一季度，产能利用率降至73.6%、为2016年后次低。

　　过去一年，产能利用率在“磨底”过程中呈现明显结构分化，化纤、纺织制造回升较多，汽车等设备制造整体下滑。2023Q1-2024Q1，工业产能利用率整体回落0.7个百分点；其中，化纤、纺织制造产能利用率涨幅最高，分别回升3.5、2.5个百分点；汽车、电气机械跌幅居前，分别下滑7.1、3.1个百分点B体育平台，均已降至2016年后次低水平。

　　以煤炭开采、有色加工等为代表的工业领域，在过往周期中的产能去化更加彻底，当前产能利用率已升至历史高位。2016年起，煤炭、有色等行业以行政化手段压减和淘汰过剩产能，随后石油煤炭、有色加工占制造业投资比重进一步下滑。2024Q1，煤炭采选、有色加工产能利用率分别处在69.2%、42.6%的历史分位。

　　但钢铁、水泥等传统行业，需求端受地产链拖累较大，其产能“出清”还不够充分。2015年末，螺纹钢、水泥产量增速一度降至-4.3%、-4.9%的低位。后续伴随房地产链“起落”，2021年起螺纹钢、水泥产量增速由升转降，行业产能闲置压力上升；2024Q1，黑色金属、非金属矿物产能利用率分别处在42.7%历史分位、除2020Q1外最低位。

　　前两轮产能扩张期，政策“驱动”特征十分显著，但取向上已出现由总量刺激到结构调整的转变。2009年工业产能利用率开启上行，主要对应“四万亿”经济刺激计划；2016年也有以棚改为代表的刺激政策出台，但顶层规划已明确向“高质量”发展、供给侧改革转变，2015年起《中国制造2025》等加速“新经济”培育的政策密集出台。

　　前期“出清”更加彻底的石油、有色等传统领域，需求支撑下产能利用率或保持高位。一方面，中游设备制造生产强度提升，能够带动部分上业需求；2015年，机械设备制造对金属制品、化学工业的完全消耗系数分别为0.46、0.27。另一方面，以地产和基建为主要抓手的“稳增长”政策，也能提振采矿、部分加工冶炼制造行业需求。

　　关注：2024年一季度GDP同比5.3%、预期4.9%、前值5.2%。3月，工业增加值当月同比4.5%、预期5.3%、前值7%；社零当月同比3.1%、预期4.8%、前值5.5%；固定资产投资累计同比4.5%、预期4.4%、前值4.2%。

　　2、3月数据各异的原因？“工作日效应”影响较大。2024年的“工作日效应”集中在年初体现，1-2月总天数较去年多1天、工作日较去年多2天；生产时长增加对于宏观数据的支持较为突出，1-2月主要宏观指标全面超预期。3月起生产时长不再形成额外贡献，当月总天数与去年持平、工作日同比少2天，工业增加值等指标也出现边际回落。

　　GDP与需求分项略有分化的原因？GDP基于生产法统计，“工作日效应”对于产需两端的影响也不对称。以工业增加值为例，其反映的是一定时期生产物量，受工作日影响较大；而固定资产投资则依据工程形象进度、会计科目或付款凭证填报，受工作日影响较小。3月，工业、服务业生产等回落较多，固定资产投资增速反而出现回升。

　　“稳增长”政策效果体现不明显的原因？春节前后天气异常、专项债发行进度过慢等。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率、挖机开工小时数同比下滑，指向实物工作量落地偏慢。一方面，春节后复工恰逢“冻雨”极端天气，生产节奏遭遇扰动。另一方面，今年1季度新增专项债仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。

　　如何展望下一阶段经济形势？经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观。年初“工作日效应”等导致宏观数据阶段性高增、3月再度回落，指向经济尚处在温和复苏的初期。当前“稳增长”政策落地仍保持较强延续性，基建企业订单等微观层面已有一定反馈；前期政策效果有望在二季度迎来集中体现、带动经济动能平稳回升。

　　关注：基于报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》的核心结论：（1）日本企业出海的路径选择为拥有庞大内需的欧美市场和具备相对要素成本优势的市场；（2）拥有比较优势的制造业率先出海奠定基本格局，并逐步向微笑曲线两端迁移。因此借鉴日本经验，本文主要挖掘中国出口比较优势的相关产业，希望为企业出海投资机会提供可供参考的建议。

　　我们结合全球竞争力、产品需求地区以及财务指标对各板块进行筛选，进而提出出海相关投资机会的三条线索：

　　第一、筛选：海外业务占比高+海外营收连续增长+净利率提升的行业。参考日本经验，伴随出海版图的扩张或将享受更高的超额收益，主要包括：家电（白色家电、家电零部件）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械）、军工（航海装备）、轻工（家居用品）、服装家纺等，主要集中在部分消费制造业和高端制造业。

　　第二，筛选：全球竞争力+海外业务占比高+能够较为顺利实现出海的行业。考虑到当前我国多数行业仍然处于出海初期，海外市场规模的扩张并非立马能带来营收及净利率的双升，筛选出来的行业主要包括：电子（元件、消费电子）、化工（化学制品、农化制品、化学纤维、橡胶、塑料等）、机械设备（专用设备、通用设备）、汽车（乘用车）等。

　　第三、具备全球竞争力+未来有空间：主要以锂电、新能车、光伏为代表的行业。尽管其出海进程面临一定的挑战，但本身具备全球竞争力+需求有空间；参考日本经验，未来仍有可能“走出去”并带动第二增长曲线。针对此种类型的企业，可自下而上筛选出向主要向新兴国家布局产能且具备全球化经营管理能力的企业。

　　热点解读：今年五粮液对普五已经落地提价、合同缩量，淡季至今也处于控货状态，历史回顾下控量、监管等梳理渠道价格预期的举措能有实际成效，看好批价对高端估值回升的催化，持续推荐。

　　1、千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位。酒企想在高端价位走出小范围圈层的门槛较高，我们预计千元价位茅五泸市占＞70%。目前高端动销呈现“旺季仍旺、淡季平稳”的特征，旺季礼赠刚需，淡季客情招待更理性，弱复苏的β下头部参与者的量价策略尤值关注。

　　2、千元龙头有节奏地控制投放是预期差所在。茅五泸对产品的投放并不盲目，对细分渠道、细分场景，配套的政策支持都有明确规划。1）五粮液普五+1618占千元最大份额，普五目前已落地传统渠道缩量及提价，淡季至今保持控量，1618定位拱卫普五、多在宴席发力，两者全年预计投放平稳。2）茅台1935近两年异军突起，预计今年在主题终端、传统渠道会有小幅增量，把面铺开、多在商务发力。3）高度国窖1573延续价格跟随策略，更多通过推力来促动销。

　　全年维度均看好批价催化下高端酒的配置价值。高端酒中茅台为锚，五粮液/泸州老窖缩小与锚的估值折价可行的路径之一就是通过恰当的量价管控来提升市场对千元价位格局的预期，例如17、19、20年。同时，高端酒本身在经营质量、业绩兑现度、分红预期上有可圈可点的优势，目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖24年PE分别24X/17X/16X，持续推荐。

　　电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。今年以来，产能利用率和库存均触底。我们认为，影响电池产业链基本面兑现的核心因素，逐步从价过渡到量。

　　1）从逻辑上看，23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长B体育平台，明年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长。

　　2）由于宏观经济波动、渗透率基数较高和海外的不确定性，目前市场对24年电车、储能等销量增长的预期较为保守，我们预计，24年全球锂电池销量将维持20%以上的增长。产能利用率周期：电池产业链具有产能利用率周期属性，资本开支&需求决定产能利用率。结合朱格拉周期与电池赛道属性，固定资产增速小于行业增速是行业从触底走向复苏的标志，信贷增速、价格及盈利波动是交叉验证指标。我们从在建工程/固定资产计算，电池、电解液、铁锂正极、低端负极龙头增速小于或在20%左右，与24年需求增速一致。ROA多环节接近历史底部，信贷放缓，意味着行业整体产能利用率的提升，从底部走向复苏的预期显著。

　　库存周期：电池产业链较长，具有库存周期属性，20-21年补库周期，材料增速大于电池增速，22-23年电池增速大于材料增速，目前行业及龙头公司库存系数均处于行业历史底部，库存周期取决于盈利及需求预期，随需求逐步复苏，库存中枢有望稳步提升。

　　展望：供需平衡表修正，产能利用率触底回升。23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长；24年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长，而供给端增速需要得到修正。根据测算，我们预计24Q1为产能利用率底部，后续行业景气度随产能利用率提升而修复。

　　热点解读：国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。《意见》指出，党的以来，我国资本市场快速发展，在促进资源优化配置、推动经济快速发展和社会长期稳定、支持科技创新等方面发挥了重要作用。

　　此次意见重点强调了上市公司的分红、市值管理、高质量发展等维度，强化了市场对于企业核心竞争力的关注度，当行业进入需求增速放缓，能够高度自给的阶段，就无法单纯复制过去通过不断新建产能，等待市场消化来实现增长的发展路径，企业有效且持续的成长更多将来源于公司的竞争壁垒的培育和历史技术工艺积累的兑现，龙头企业在多年的竞争中，通过成本、产业链等优势实现了更好的利润回报和抗风险能力，用更丰厚的利润空间不断优化工艺和技术强化壁垒，再通过壁垒获得更好的发展空间，多轮正向循环将为龙头企业在未来化工行业结构性升级过程中提供更好的竞争力，有持续兑现的业绩支撑分红，同时能够提升企业的发展质量。

　　从上市公司的方向来看，意见从监管、分红、市值管理、激励机制、并购发展等多个维度着力推动上市公司高质量发展，将有利于龙头企业强化自己的竞争优势，扩展发展赛道，具有长远的发展眼光，避免短期扰动影响，而优质的龙头企业经历了多轮的周期波动，内化竞争优势，兑现业绩，积累经验和技术，进一步扩大规模强化实力，形成了良好的正向循环，才能够有实力和资本进行持续的高分红、并购整合、可持续发展，建议关注优质的龙头企业万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、赛轮轮胎等。

　　创新转型成果逐步兑现。随着上市药品的不断放量，创新药正逐渐成为驱动公司业绩增长的主要推动力，2023年公司创新药收入达106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达41.61%。此外，公司去年推动3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。

　　公司对外BD加速，产品出海在即。2023年公司与多家海外药企共达成5项对外授权，交易总金额超40亿美元，涉及产品包括EZH2SHR2554，TSLP单抗SHR-1905，HER1/HER2/HER4靶向药物马来酸吡咯替尼，PD-1卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法，PARPHRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904，其中PARP和Claudin 18.2 ADC均授权给德国默克，这是公司首次与全球大型跨国企业达成战略合作，交易总额可达14亿欧元。此外，2023年7月卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗适应症BLA申请获得美国FDA受理，目标审评日期为2024年5月31日，海外商业化启动在即。与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，HER2 ADC、Claudin 18.2 ADC、TROP2 ADC、HER3 ADC、CD79b ADC、Nectin-4 ADC 等 6 款 ADC 以及 PVRIG-TIGIT 双抗等肿瘤创新产品以及SHR-1707（抗 Aβ单抗）、Edralbrutinib等非肿瘤创新药均已实现国内外同步研发。

　　下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。

　　Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。

　　行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。